大资管格局下的资管产品投资信托解析
去年下半年以来，无论是券商资管、基金，还是保险、期货等都纷纷出台相关政策，鼓励开展资产管理业务，主题就是松绑。而信托、银行理财则始终是受到严格控制。在此轮新政以前，信托公司的投资范围无疑是最广阔的，并且投资方式也几乎没有限制。新政以后，各类机构的业务范围均有所放宽，券商资管和基金子公司专项计划的投资范围可与信托计划相媲美，使信托公司受到巨大的冲击，但同时也促进了信托公司与其他金融机构的业务合作。
银行理财与信托计划的投资
银信理财合作业务自2008年以后便受到了监管层的严格管控。首先，银监会对融资类银信理财业务余额进行了比例限制，并且规定不得设计为开发式。信托贷款、受让信贷资产等均要求压缩规模，受让票据资产业务则在2012年初被监管层口头叫停。其次，对于投资类银信理财合作业务，银监发[2010]72号文中表示其资金原则上不得投资于非上市公司股权，已发行开放式的非上市公司股权投资类产品停止接受新资金申购。再次，银行理财资金投资信托受益权的规模与方式也受到严格限制。2013年3月的银监发[2013]8号文规定了银行理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。
对于信托计划投资银行理财产品则没有明确限制，但实际中信托公司大多把其作为短期流动性支持产品投资。与此同时，信托与银行合作的信贷资产证券化业务则是监管层一直鼓励开展的创新业务，资产证券化产品也是信托计划可以投资的品种。
券商资管、基金资管与信托计划的投资
1、券商资管与信托计划的投资
首先，从券商资产管理产品对外投资来看。
第一，券商集合资产管理计划可以投资信托公司集合资金信托计划，但不能投资单一资金信托计划。2013年3月，证监会发布了关于加强证券公司资产管理业务监管的通知（证监办发(2013）26号），明确指出集合资产管理计划未经许可不得投资票据等规定投资范围以外的投资品种；不得以委托定向资产管理或设立单一资产信托等方式变相扩大集合资产管理计划投资范围。这意味着，证监会已明确禁止集合资产管理计划投资单一资金信托受益权。
第二，券商定向资产管理计划可以投资信托公司集合资金信托计划、单一资金信托计划。按照证券公司定向资产管理业务实施细则[2012]30号的规定，在违反法律、行政法规和中国证监会的禁止规定前提下，定向资产管理业务的投资范围由证券公司与客户通过合同约定。这意味着券商定向资产管理业务也可以投资集合资金信托计划和单一资金信托计划。
第三，券商专项资产管理计划投资集合资金信托计划，或信托受益权作为专项计划基础资产。一方面，关于修改 证券公司客户资产管理业务管理办法的决定（证监会令第93号）中对专项计划的基础资产和投资范围没有具体的规定，只是明确办理专项资产管理业务应向中国证监会提出逐项申请。同时，证券公司可以通过设立综合性的集合资产管理计划办理专项资产管理业务。据此，券商专项资产管理计划也可以投资集合资金信托计划。另一方面，证券公司资产证券化业务管理规定（证监会公告 2013 16号）中表示，券商资产证券化业务中的专项计划基础资产可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。
再从信托计划对外投资来看。
第一，没有明确禁止的都可以投资。因此，信托计划可以投资券商集合、定向和专项资产管理计划。第二，信托计划也可进行私人股权投资，投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权。第三，集合信托计划申购新股已被暂停。2012年7月，关于首次公开发行股票询价对象及配售对象备案工作有关事项的通知（中证协发[2012]150号）再次规定，停止受理一级债券型证券投资基金和集合信托计划成为新股配售对象的备案申请；停止已完成备案的一级债券型证券投资基金和集合信托计划的新股配售对象资格。第四，信托产品证券账户开户重启，可以参与证券二级市场投资。2012年8月，中登公司发布的关于信托产品开户与结算有关问题的通知明确，信托公司可自行开立证券账户参与证券交易，或自主选择委托基金公司专户理财、证券公司定向资产管理计划参与证券交易，暂停达三年之久的信托证券账户开户得以重启。
2、基金资管与信托计划的投资
2012年9月，证监会颁布基金管理公司特定客户资产管理业务试点管理办法（证监会令第83号），将基金公司资产管理业务投资范围从上市证券拓宽到了非上市领域,同时基金子公司专项资产管理计划可以投资信托计划。在随后公布的关于实施 基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法有关问题的规定（[2012]23号证监会公告）中，进一步明确了“基金管理公司开展专项资产管理业务，应当设立专门的子公司。专项资产管理计划所投资的资产的权属应当清晰、明确。法律法规禁止流通的资产不得纳入专项资产管理计划的投资范围。”也就是说，新政之后的基金子公司专项计划投资范围已经完全可与集合资金信托计划相媲美，甚至条件更为宽松。而按照现行政策，信托计划既可以投资基金公司特定客户资产管理计划，也可以投资基金子公司专项资产管理计划，还可以购买证券投资基金。
保险资管、企业年金与信托计划的投资
1、保险资管产品与信托计划能否互相投资尚不明确
中国保监会关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知（保监资金[2013]124号）则具体明确了保险资管产品限于向境内保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理公司等具有风险识别和承受能力的合格投资人发行，包括向单一投资人发行的定向产品和向多个投资人发行的集合产品。这其中仅列出了保险系统客户，而其他金融机构是否可以参与投资并未明确。而保险资管产品投资范围限于银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、信贷资产支持证券、基础设施投资计划、不动产投资计划、项目资产支持计划及中国保监会认可的其他资产。其中并未明确保险资管产品是否可以直接投资集合资金信托计划和单一资金信托计划（但似乎也未明确禁止），可能是因为此前已经允许保险资金直接投资集合资金信托计划的原因。
2、企业年金基金投资信托限于融资类集合资金信托计划和为企业年金基金设计、发行的单一资金信托计划
今年3月，关于扩大企业年金基金投资范围的通知（人社部发[2013]23号）和关于企业年金养老金产品有关问题的通知（人社部发[2013]24号）首次纳入了信托产品作为企业年金投资的品种，但对企业年金基金投资的信托计划发行主体的准入标准、信托产品和具体投资比例均有明确的规定。其中对于信托产品，规定（1）限于融资类集合资金信托计划和为企业年金基金设计、发行的单一资金信托计划；（2）投资合同应当包含明确的“受益权转让”条款；（3）信用等级不低于国内信用评级机构评定的AA+级或者相当于AA+级的信用级别。（4）发行信托产品的信托公司应当具有完善的公司治理、良好的市场信誉和稳定的投资业绩，上个会计年度末经审计的净资产不低于30亿元人民币。综合上述因素，现阶段能够发行获得企业年金基金投资的信托产品的信托公司数量不多。
期货资管与信托计划的投资
2012年7月，期货公司资产管理业务试点办法（证监会令第81号）颁布，正式明确了期货公司也可为单一客户或特定多个客户开展资产管理业务。期货资产管理产品投资范围包括三类：（1）期货、期权及其他金融衍生品；（2）股票、债券、证券投资基金、集合资产管理计划、央行票据、短期融资券、资产支持证券等；（3）中国证监会认可的其他投资品种。但其中并未列入信托公司集合资金信托计划。同时，据报道，今年4月，由中国期货保证金监控中心编写的特殊单位客户参与期货公司资产管理业务统一开户问题解答（征求意见稿）明确了期货公司为特殊单位开户的操作细则，这意味着券商、基金、信托这些机构或将可以作为特殊单位到期货公司开立资管账户，认购期货资管产品。但目前尚未见到正式文件。
另外，信托公司参与股指期货交易业务指引（银监发[2011]70号）中明确规定，集合信托业务可以套期保值和套利为目的参与股指期货交易；单一信托业务可以套期保值、套利和投机为目的开展股指期货交易。但结构化集合信托计划不得参与股指期货交易。
综之，从目前政策规则来看，信托计划投资金融资管产品基本没有明确限制。银行理财、券商定向资管、专项资管、基金子公司专项计划均可以与信托计划相互投资，其中银行理财投资信托计划或信托受益权有严格的限制。券商集合资管计划可以投资集合资金信托，但不能投资单一资金信托计划。企业年金基金投资信托计划则限于融资类集合资金信托计划和为企业年金基金设计、发行的单一资金信托计划。而保险资管和期货资管与信托计划能否相互投资，目前尚不明确。