货币政策“两难”之中将何去何从？

三年期央票利率意外下调 货币政策松动预期升温

    如同市场预期，央行连续第二周从公开市场回笼货币。但是，市场想不到的是，10月20日发行的三年期央票，发行利率15个月来首次出现下滑。虽然降幅仅1个基点，但作为市场利率风向标的央票发行利率获央行"首肯"下调，更具中长期趋势引导信号意味。相比公开市场回笼货币的常规动作，此次央行的这个意外之举，直接促使市场对于货币政策松动的预期急剧升温。
　　面对货币松动预期，深受资金紧张困扰的债市，可以长出一口气了。综合看来，在资金面趋于宽松，以及通胀、经济增速双降的背景下，目前市场就债市回暖已经达成普遍共识，债市有望迎来一波小牛市。随着一二级市场价差拉大，信用债或将迎来较好的交易机会。
　　由于市场向来把央票发行利率视作债券市场收益率的标杆，对于本期3年期央票中标利率走低，市场人士普遍认为，反映了在当前通胀、经济双双下行趋势下，央行货币政策不会继续趋紧的态度。
　　申银万国认为四季度整体债券市场有望回暖，基准利率下降将给信用债收益率提供下行的空间，但四季度信用产品并不具有明显的交易型机会，经济下滑背景下全球信用风险利差将维持在较高的水平，供给压力较大也导致信用收益率缺乏大幅下降的空间。
　　嘉实基金也指出，中国债券市场目前处在牛市前夜。从历史经验来看，在通胀见顶回落、经济增速向下超过政府容忍范围的情况下，降息、降低存款准备金率等货币政策的松动都会带来债券市场的牛市。"今天我们看到，经济增速在过去两个季度持续下行，通胀也在7月份出现了拐点。债券市场正在等待CPI回落到四点多的较低水平，如果同时经济增速下滑到9%以下，政策松动将势在必行，这一形势有望催生债券的牛市行情。"
　　从市场表现看，目前所有类型债券品种的收益率都处于历史高位，换句话说，债市调整已经非常充分，目前1-5年期AA到AAA级的信用债到期收益率为5.6%-7.2%。银行间市场收益率屡创新高，在债券新春将至的背景下，普通投资者怎样分享债市回暖收益呢？如何在今年打好投资翻身仗？考虑到债券成交金额的95%都在银行间市场，一般单笔交易至少上千万元，个人投资者和非金融类的企业投资者无法参与这一市场，这种情况下，信用债基金、货币基金和超短债基金是分享银行间市场高收益的便捷渠道。
　　晨星数据显示，截至10月14日，在全部近150只债券基金中今年以来取得正回报的债基仅有8只，嘉实超短债、嘉实稳固位列其中，良好的投资管理、细分产品定位及明确严谨的风控约束，使两基金今年以来的总回报率分别排在第二和第八。(今日早报)

　　货币政策放松时机尚末成熟
　　当CPI回落至5%以内的时候，货币政策才可能会放松。
　　"看来货币政策年内宽松估计没戏了。"这是金融专家在接受中国经济时报记者采访时一致的答案。
　　10月20日央行发行的三年期央票利率下调1个基点，为15个月以来的首次调整，这被业内不少人士解读为央行货币政策宽松的信号。
　　另一个消息是，国家统计局统计数据显示，三季度国内经济开始出现下滑，9月份GDP增速回落到9.1%，市场分析人士同样认为，经济增速可能进一步下滑，经济下滑可能会倒逼货币政策宽松。
　　货币政策果真会出现宽松的调整吗？专家给出的答案是，今年年内货币政策应该不会放松，也没有必要，目前影响货币政策变动最重要的因素仍然是国内的高物价和通胀水平，央行的货币政策不会因为市场分析的预期而变动。专家比较一致的观点是，目前国家宏观调控的目标还远未达成；只有当CPI下降到5%以内的时候，货币政策才可能会放松，在他们看来，这个时机应该是明年年初。
　　年内宽松不太可能
　　对于市场人士对数据作出货币政策可能宽松的解读，专家认为真正呼吁政策宽松的人士都带有自己的预期和利益；年内货币政策放松的可能性不大，市场人士的期望可能会落空。
　　北京大学证券研究所所长吕随启在接受本报记者采访时表示，"目前来看，没有宽松的理由。"他分析，在三季度数据公布之前，温家宝总理，央行、发改委和统计局的官员均表示，国内的通胀压力仍然很大，当前的首要任务仍然是控制通胀和稳定物价。四个部门统一口径强调这个事情，怎么可能放松？
　　市场人士做出货币政策宽松的预期是因为经济增速下滑和CPI拐点的出现，吕随启则表示，CPI下滑正是调控政策见效的表现，但是通胀仍然处于高位，还有反弹的可能；9月CPI是在去掉翘尾因素的情况下回落至6.1%，其实通胀压力一点都不比之前小。"3年期央票利率下调构不成货币政策宽松的信号，只是短期结构性的调整。所以，四季度政策放松的可能性不大，而且也没有必要。"他补充说。 中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军对本报记者说，"目前，我还没看到央行表态说要宽松。是否会宽松取决于央行对经济形势和价格走势的判断。"他认为，去年下半年至今的宏观调控的松紧度是恰当的，CPI回落是稳健的货币政策发挥作用的结果。他也表示，市场人士的解读和呼吁都是有自己的希望和利益在当中，但决策不在市场解读者的手中，而是由央行来决定。
　　中国社科院金融研究所副所长殷剑峰接受本报记者采访时也持类似观点。他认为，目前国家的货币政策不敢放松，因为虽然CPI回落，但回落多少并不清楚，物价水平仍然很高；而经济增速虽然下滑，但GDP增长仍在9%以上。
　　明年初可能会松动
　　稳健甚至偏紧的货币政策会持续到什么时候？当经济达到什么条件的时候，货币政策会有所调整呢？专家对本报记者一致表示，当CPI回落至5%以内的时候，货币政策才可能会放松。
　　吕随启表示，只有当CPI回落到5.5%甚至是5%以下，货币政策才有可能会宽松。在他看来，今年四季度CPI回落到5%不太可能，明年年初也许有可能。
　　殷剑峰说，未来货币政策取决于两个因素：物价水平和经济增长。但他表示，10月份CPI回落到5%的可能性不容乐观，除非采取特殊的措施。"目前CPI仍然处在高位，只有当它下降到5%以下，货币政策才可能放松，这个时机可能会在明年初到来。如果国内企业资金紧张加剧和欧债危机出现二次探底的话，会加大政策宽松的可能性。"
　　赵锡军也表示，货币政策明年初可能会调整，但今年年内再调整存款准备金率和利率的可能性很小，之后两个多月更多要看央票和外汇占款的变化，可以通过央票等公开市场操作来进行调控，保证流动性稳定。他认为，明年中国经济面临的不确定性更大。外部方面，欧债危机迟迟没有解决方案，美国大选可能会影响其国内经济决策；而从国内来看，总体经济比较稳定，局部存在一些问题，包括部分地方的融资平台是否会出问题，民间信贷会不会出问题，但是这些不会影响总体经济的稳定和发展。
　　调控目标远未达成
　　目前货币政策变动可能性不大的另一个原因是中国的宏观调控的目标远未达成。
　　吕随启表示，目前中国经济增速下滑是国家战略自主调控的结果，当前经济发展放缓是从追求数量到注重发展质量和效益的转变。"十二五规划规定，中国经济增速要降到7%，现在从10.5%下降到9.1%，离目标还有不小的差距。"
　　殷剑峰也认为，今年实现年初设定的政策目标基本没有可能，全年CPI平均下降达5%的可能性不大。"CPI全年控制在4%以内肯定是完不成了，GDP增速的目标更是不可能达成了。"
　　赵锡军对此表达了同样的看法，从现实上判断，统计显示的是宏观数据下降，但是老百姓没有感受到物价下降。从统计局数据来看，9月份物价指数统计中有8个指标是上升的，CPI连续四个月处于6%以上的高水平，现在价格上升的动力还很强。但是9月份CPI回落到6.1%，全年CPI在5.7%，都跟年初设定的4%有很大差距。而年初定的GDP全年增速平均是8%，现在是前三季度平均9.4%。
　　"现在经济数据在向调控目标靠近，但目标还远远没有实现，这个时候千万不能掉以轻心。目标实现不了，会大大影响老百姓对政策的信心和政策的权威性。只有千方百计实现设定的目标，才能说明政策是有效果的。"赵锡军说。（.中.国.经.济.时.报 .曾.会.生）

　　货币政策"两难"中何去何从？
　　稳健的货币政策基调不会改变，短期内不会放松，但也不会再收紧，而是进入一个相对审慎的观察阶段。
　　从紧的货币政策走到了一个微妙的当口。
　　CPI虽已进入下行通道却仍处高位，似乎暗示货币政策仍有加码的可能性，但民间借贷资金链断裂频发，又表现出了对货币政策局部松动的渴求。向左还是向右？需要监管当局更多的思量。市场上主流的声音认为，稳健的货币政策基调不会改变，短期内不会放松，但也不会再收紧，而是进入一个相对审慎的观察阶段。
　　"稳健"基调不变
　　稳物价仍然是监管当局的首要任务。
　　鉴于商务部监测的食品价格连续七周上涨，此前多数分析认为9月CPI同比涨幅仍然会在6%以上，随后统计局发布的数据证实了这一判断，食品价格上涨也确是促使CPI滞留于高位的最重要原因。
　　数据显示，9月食品类价格同比上涨13.4%，影响价格总水平上涨约4.05个百分点。其中，粮食价格上涨11.9%，影响价格总水平上涨约0.33个百分点；肉禽及其制品价格上涨28.4%，影响价格总水平上涨约1.86个百分点。其中，曾被市场认为拖垮了CPI的猪肉价格，在9月份的涨势仍然不弱，同比涨幅高达43.5%，影响价格总水平上涨约1.24个百分点。据测算，在6.1%的同比涨幅中，去年价格上涨的翘尾因素约为2.1个百分点，今年新涨价因素约为4.0个百分点。
　　尽管9月只是延续小幅回调之势，但CPI同比涨幅走下坡路已是业界共识。农业部和商务部的监测数据也支持这一观点。商务部数据显示，10月第一周食品价格周环比涨幅接近零，较9月下旬明显回落。截至10月13日，10月份农业部农产品批发价格指数均值也较9月均值下跌2.5%。
　　已实施一年之久的逐步收紧的货币政策会不会因为物价渐行渐稳而有所松动呢？
　　日前，经济学人调查显示，有过半经济学家认为，四季度货币政策将继续从紧。国务院发展研究中心对外经济研究部部长隆国强和中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇均认为四季度货币政策将正常继续偏紧，不会加息，但会上调存款准备金率一次。中信证券首席经济学家诸建芳认为货币政策会继续偏紧，但不加息也不会上调准备金率。
　　"货币政策现在的主要目标是物价，物价现在仍然有反复的可能；从整体流动性来看是够用的，货币政策不能收放过快；最后，目前经济仅仅是增速放缓，不会出现快速下滑的情况，所以货币政策不会放松。"国家信息中心经济预测部首席经济师祝宝良说。
　　或局部"松土"
　　市场开始出现对货币政策微调的无限遐想。
　　央行10月20日公告显示，公开市场招标的三年期央票因受到市场疯狂追捧，供不应求，导致其发行利率下行了1个基点至3.96%。虽然下降幅度很小很"羞涩"，却被市场解读为货币政策微调的信号。不过也有业内人士指出，这有可能只是一个很偶然的事件，和政策放松预期无关。
　　无独有偶。作为货币政策中间指标的M2(广义货币)同比增速进一步滑落。9月末，M2余额78.74万亿元，同比增长13.0%，分别比上月末和上年同期低0.5和6.7个百分点，与2002年2月持平，仅略高于2001年10月份的12.9%；M1(狭义货币)余额26.72万亿元，同比增长8.9%，分别比上月末和上年末低2.3和12.3个百分点，亦为2009年2月份以来32个月的最低水平。
　　海通证券宏观经济高级分析师李明亮在其研报中表示，M1基本探及底部，触及了实体经济运行所需流动性的底线。在稳健的货币政策与积极的财政政策(实际上是稳健的财政政策)基调下本轮宏观调控对货币供应的控制基本可以宣告成功，通胀在未来6个月呈逐步下行的趋势，货币政策已经没有再紧的必要。但是目前的货币供应量低于GDP的名义增速，流动性导致的各种风险开始暴露(民间拆借，融资平台)，货币政策需保证部分可能导致系统风险的主体的流动性。
　　而且不难看出，当前的稳健货币政策无论是从执行的力度还是采用的手段，都与今年上半年有差别。从7月份加息后至今的三个月内，央行并没有上调存款准备金率或者加息。取而代之的，一是公开市场操作，二是将保证金存款纳入存款准备金的缴纳基数。
　　中国银行国际金融研究所预计，从当前经济运行和未来趋势看，在经济"失速"风险不断加大的情况下，货币政策进一步收紧的可能性很小，货币政策基调将保持不变，即继续执行稳健的货币政策。虽然物价仍在高位运行，负利率明显，但考虑到国际市场利率水平，特别是发达市场的低利率环境，利率调整的可能性在进一步减小。
　　宽松火候未到，持续紧缩似乎也不合适。中金公司认为，短期内货币政策仍将维持偏紧，但没有加码的必要，加息窗口已经关闭。为了应对中小企业融资难和保证保障房的建设资金，货币和财政政策将以总量偏紧、定向宽松为主。（.中.国.经.济.时.报. .侯.美.丽）

　　屈宏斌：货币政策将转向局部宽松
　　就我国未来经济形势，发改委副主任彭森认为，国际环境和国内经济运行中又出现了一些新情况、新问题、新矛盾，形势的复杂和调控的艰巨性都在增加。
　　他补充说，投资与消费等产业结构仍不合理，资源环境约束进一步强化，全球流动性过于宽松导致的输入型通胀压力尚未明显减弱。国内资源要素价格矛盾比较突出，经济结构调整压力加大，一些领域盲目投资、产能过剩的问题进一步暴露。
　　中投顾问宏观经济研究员白朋鸣告诉《每日经济新闻》记者，在通胀得到抑制的情况下，四季度的经济形势会比三季度表现得更为强劲；PMI指数探底走高的趋势明显，但增幅依旧不会太高，只有政府改变当前宏观经济政策，经济增长才会出现全面发展。
　　他同时指出，从目前的经济情况来看，我国的紧缩货币政策短期内不会出现根本改变，可能出现定向宽松政策，但是政策导向性较强。
　　汇丰中国首席经济学家屈宏斌也认为，由于通胀只是趋于缓和，全面宽松的货币政策不会出现，从紧的货币政策将转向局部宽松，但"这种宽松是有选择性的"，主要是针对中小企业和保障房建设。
　　另据一份国泰君安新近报告的观点，9月工业增加值同比增速的反弹主要出现在钢铁、化学原料等中上游行业，考虑到下游地产销售大幅回落、汽车销售增长难以持续的背景下，中游行业也仅仅是短期反弹。
　　一位接受记者采访的基金经理认为，货币政策难以转向预示经济仍将处于小幅下滑区间，而财政政策的动作去向将成为关注经济走势的着眼点。
　　"我国的财政政策将以刺激消费为主要目的，以财政促进产业发展为根本手段。"白朋鸣认为，目前财政政策已经逐渐向这个方向发展，预计在抑制通胀的同时，政府将以补贴形式扶持产业结构升级，以减税为主要手段刺激消费，减少中小企业经营压力。（每日经济新闻 胡健）

　　巴曙松：货币政策放松仍存在不确定性
　　昨日，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松表示，目前中国经济正处于一系列紧缩政策效果释放的后期，政策紧缩加码不可能，但是紧缩政策的放松仍存不确定性。
　　巴曙松表示，从主要的宏观经济指标来看，九十月份的宏观经济指标和2008年国际金融危机低谷时的七八月份时的情况差不多。目前应该是宏观政策紧缩一系列效果充分释放的阶段，但是目前有一系列的分歧使得政策的拐点存在不确定性。
　　对于决定政策拐点的因素，巴曙松表示第一要看外贸的情况，第二个因素是房地产行业的状况。另外，通胀回落的状况也是决定政策是否放松的重要因素。（.现.代.快.报）

　　曹远征：货币政策不会放松地产
　　多个城市、多家银行开始上调首套房贷款利率，不仅令普通购房者特别是首次置业者感到意外，还令金融和房地产业界人士普遍感到困惑：这是银行为了追逐利差、规避房地产潜在风险的市场化选择，还是其在整体货币政策即将发生变化时的闻风而动？
　　"通胀仍是货币政策制定者的首要考虑，而目前通胀仍处于高位。最近公布的数据显示，内需强劲，目前货币政策很难改变。"10月19日，中银国际首席经济学家曹远征在接受本报记者专访时表示。
　　中国房地产报：据了解，很多银行开始上调房贷利率，上浮的空间达到了10%～15%，你如何看待目前首套房贷款利率普遍上涨的情况？
　　曹远征：普通购房者可能会感到吃惊，因为首套房贷从最初的利率七折优惠，到回到基准利率，再到普遍上浮，增速是很快的，这直接影响了所谓"房奴"的购房计划、按揭计划。
　　从银行这个层面来看，主要体现了信贷额度的紧缺及此形势下银行重新配置信贷资源的战术选择。进入四季度以后，除了全年信贷额度全面趋紧，监管层还会通过贷存比和准备金扩容等资本监管新规向银行施加多重压力，调整贷款价格就是银行的战术之一。
　　但是，调整首套房贷款利率并不是所有银行的唯一选择，因为各个银行的贷款产品结构不同，主营业务也不完全一致。那么，为什么会有银行跟涨？我认为最主要的原因还在于9月份以来的银行体系内流动性全面告急。
　　今年信贷总量规划预计较去年减少4500亿元。银监会继续执行的表外资产并入表内的规定在前三季度可能缩减了1.2万亿元的信贷。后来，票据贴现业务也被规范并入表内。再加上连续6次上调存款准备金率，商业银行体系内的流动性几近枯竭。这是目前制约银行放贷意愿和能力的最主要原因。
　　中国房地产报：除了信贷额度紧缺、银行重新配置信贷资源，制约银行放贷意愿和能力的因素还有哪些？
　　曹远征：我认为还有三个。第一是存款增长放缓。今年1～9月，人民币存款增加8.11万亿元，较上年同期少增2.09万亿元。9月当月人民币存款增加了7303亿元，而去年9月人民币存款则增加了1.45万亿元。已经有专家呼吁重视并解决人民币存款增速大幅下滑的问题。
　　其次是民间借贷对银行体系流动性的"抽血"。在持续负利率的状态下，民间高利贷变得猖獗，存款加速流出银行体系，并且干扰了存贷款利率政策。
　　第三是银监当局窗口指导等行政性手段造成了一定的干扰。商业银行本没有救市义务，不过，银行现在也开始接受监管层对房地产潜在风险的屡屡提醒。
　　中国房地产报：那么目前的紧缩货币政策会发生改变吗？
　　曹远征：不会。通胀仍是货币政策制定者的首要考虑，而目前通胀仍处于高位。最近公布的数据显示，内需强劲，目前货币政策很难改变。
　　对房地产业而言，首套房贷利率上调加上银行按揭贷款额度降低，其效果会比限购更加直接。而且，经历了广东佛山限购政策松绑意向被连夜叫停的事件后，没有人再怀疑中央调控政策的力度和持续性，配合房地产调控政策的紧缩货币政策也就不会在此时做出改变。（.中.国.网 .李.鹏）

　　吴晓灵称中国货币政策应维持稳定
　　《中国证券报》周一援引中国央行原副行长吴晓灵的话报道称,中国货币政策既不是收紧也不是放松,而应是稳定。
　　吴晓灵在接受该报采访时表示,中国的当务之急仍是控制货币、搞活金融、调整结构,要尽量把钱投向真正需要的领域。
　　她表示,放松银根的结果,必然是加剧通货膨胀。
　　吴晓灵称,包括温州在内的中国民间借贷市场的风险是可控的,因为资金规模不大;目前中国商业银行的拨备率已经很高,不会爆发大规模风险。她没有详细说明。
　　据当地媒体报道,一些难以从银行借款的中小企业已转向民间借贷渠道,温州是中国主要的民间借贷市场之一,当地许多居民参与放贷。
　　国有媒体9月份报道称,3月份以来,由于无法偿还高利贷,温州地区有超过20多位企业主出走。 （华尔街日报）

　　王韧：中国货币政策未来只有定向微调
　　2011中国平安价值论坛在北京举行，财经专家与投资者共同探讨全球经济走势，中国经济转型等热点议题。平安证券首席策略分析师王韧在发表主题演讲时表示，对于今后货币政策的预期，平安证券的一个基本的判断是货币政策大开大合的时代已经结束，未来只会有定向的微调。
　　王韧说，首先是中国有巨大的存量货币要消化，25万亿的货币投放量，相当于1949年到2003年货币投放量的53%，对未来的判断，就是货币的偏紧可能是一个趋势。比如说保障房建设，还有水利方面的投资，全面的货币放松的概率都不会特别高。
　　对于备受关注的民间借贷问题，王韧解释到，民间借贷率之所以高达20%，主要的原因是房地产的预期收益率仍然在一个高位，如果货币政策出现了放松，房地产的预期收益不下来，资金还是会酝酿下一个资产的泡沫，如果要解决这个问题，就必须要把房地产的预期投资收益率降下来，至少在一到两个月来看，房地产政策大幅放松的概率会比较低。
　　最新的数据，今年狭义货币量的增速是8.9%，广义货币量的增速是13%，广义货币与GDP的比例仍然处于历史的最高水平，王韧认为，从这个角度来说，资金总量调控的压力仍然会持续存在，同时市场利率有一个逐步的回落，未来官方利率和市场利率会逐步走向并轨，代表了市场的利率压力会有一个下降。（.人.民.网 .朱.瑶）